Abstract

مقدمه

مُدل معروف هزینۀ دارایی‌ها برمبانی سرمایه که توسط شارپ (1964)، لینتر (1965) و موسین (1966) معرفی شد، فاقد تمرکز بر ترجیحات و انتخاب متشبثین با درنظرداشت آگاهی آنان از میزان ریسک نظام‌مند در سرمایه‌گذاری‌ها بود. مُدل هزینۀ دارایی‌ها برمبانی سیالیت توسط روبینسن (1976)، لوکاس (1978)، بریدین (1979)، هاریسن و کرپس (1979)، کاکس و همکاران (1985) و هانسن (1991) طراحی مجدد گردید که حاکی هزینۀ دارایی‌ها بر میزان ارزش فعلی دارایی‌ها یعنی برمبنای سیالیت بر حسب میزان استفاده در زمان حاضر بود. علاوه براین، مُدل هزینۀ دارایی‌های سرمایه‌یی برمبنای سیالیت موضوع تعادل ارزش دارایی‌ها و میزان انتظار بازدهی را نیز به تصویر کشید (تایرول، 2001) ولی با موجودیت این دو گزینه، هنوز تبیین مرغوب‌ترین آن قابل تأمل است (کوکران، 1991).

بازنگری ادبیات مدیریت مالی طی سال‌های متعدد بیانگر عدم توحید روش در تعیین و سنجش هزینۀ دارایی‌های سرمایه‌یی بر حسب سیالیت و سرمایه حتی در یک صنعت است (کراین، 1973); (کرامپ، 1992); (گیسل و همکاران، 1996) زیرا، تغییر در روش حسابی آن در زمان رکود سیالیت برحسب سرمایه و در زمان رشد آن براساس سیالیت با شاخص معین بازدهی موجب افزایش در هزینۀ سرمایه‌گذاری گردیده و به نفع صاحبان سهام منتج می‌شود و روند تصمیم‌گیری سرمایه‌یی مدیران مالی را به چالش مواجه می‌سازد (آیاگاری، 1991) و (انگل و همکاران،1990). با این وصف، تحقیق حاضر در تکاپوی تبیین واقعی‌ترین روش تعیین هزینۀ دارایی‌های سرمایه‌یی یک تشبث در موقعیت‌های وفور سیالیت و در عین حال با در نظرداشت ساختار مختلط سرمایه است.

بقیه تحقیق حاضر این‌گونه ترتیب شده است: بخش دوم حاکی داده‌ها و مُدل اکونومتری مالی برای تحلیل آن، بخش سوم بیانگر یافته‌های تحقیق بوده در بخش چهارم نتیجه‌گیری تحقیق و در بخش پنجم منابع استفاده شده در این تحقیق ذکر خواهد شد.

داده‌ها

از آنجایی‌که به منظور تحصیل روایی و پایایی داده‌ها به تعداد بیش‌تر از سطح 200 مشاهده نیاز است، از مجموعه داده‌های واقعی مالی شرکت تجارتی بین‌المللی کای استفاده شده است که مشاهدات آن به شکل ماه‌وار با ماهیت سری زمانی تنظیم شده است (نگاه به جدول 1: احصائیۀ توصیفی). مجموع داده‌ها با استفاده از نرم‌افزار کواندل اکسیل گردآوری شده و در تحقیق حاضر استفاده خواهد شد.

جدول1: احصائیۀ توصیفی

[  ] علامت منفی، *** معنادار در سطح الفا 0.05 

متحولین تحقیق حاضر قرار بازدهی برمبنای سرمایه و بازدهی برمبنای دارایی (متحولین درون‌زا) و شاخص بازدهی (متحول برون‌زا) که ارزش‌های میانگین آن قرار 11.29، 9.41 و 9.63 به ترتیب بوده و انحراف هریک به ترتیب قرار 0.42، 0.37 و 0.19 می‌باشند. تعداد مشاهدات 229 ماه (19.1 سال) از ماه نهم سال 1995 تا ماه اخیر سال 2015 ترتیب گردیده اند. ارزش احتمالی آزمون جارکابیرا برای هریک از متحولین به ترتیب قرار 0.17، 0.49 و 0.63 > الفا 0.05 بوده و در سطح، تابع توزیع گاوسی هستند. هرچند، هردو متحول درون‌زا دارای یک روند زمانی بی‌ثبات (متجانس) هستند، نمودار زیر این موضوع را به وضاحت به تصویر کشیده است.  

گراف 1: روند زمانی متحولین

مُدل تحقیق

از آنجایی‌که هدف کلیدی تحقیق حاضر تبیین مناسب‌ترین روشی است که با درنظرداشت شاخص هزینه‌گذاری، باید فاقد تناظر هزینه‌گذاری زاید باشد، از مُدل رگرسیون خطی استفاده شده و فرضیه‌های زیر مورد آزمایش قرار خواهند گرفت:

                                                (ف1)

مُدل مستفاد برای آزمون فرضیه‌های یادشده در فوق قرار زیر تصریح می‌شود:

                                  (1)

که در آن  عبارت از بازدهی بدون ریسک،  عبارت از مازاد ریسک نظام‌مند و  بازدهی توأم با ریسک یا به عبارۀ دیگر ریسک بازار است. با درنظرداشت داده‌های سری زمانی و تأثیر ارزش‌های قبلی بر ارزش‌های حال و آتی، متحول تابع به عنوان متحول مستقل در مُدل رگرسیون فوق گنجانیده شده است تا تأثیر ارزش‌ یک زمان گذشته نیز تعیین و برحسب این واقعیت، ضریب زوایه برای روش‌های هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالیت و هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سرمایه به گونۀ درست مقایسه و از آن واقع‌بینانه‌ترین روش پیشنهاد شود.به منظور آزمون باقی‌مانده‌های مُدل فوق، فرضیۀ زیر تدوین و مورد آزمون قرار می‌گیرد:

                                                     (ف2)

مُدل مستفاد به منظور آزمون فرضیه‌یی  که در فوق ذکر شده است، قرار زیر تصریح می‌شود:

                                              (2)

با این فرض که باقی‌مانده‌ها دارای واریانس‌های همسان بوده و  براساس آزمون کای مربع مورد سنجش قرار می‌گیرد. فرضیۀ دیگری که به منظور استنتاج منطقی از یافته‌های مُدل رگرسیون در این تحقیق استفاده شده است، آزمون بروش گادفری به منظور تبیین همبستگی سریالی است که فرمول آن قرار زیر است:

                                           (3)

در این مُدل، ارزش‌های محدودکننده نظیر m و K را افزوده نموده‌ایم. فرضیۀ نهایی این تحقیق براساس آزمون جارکابیرا مورد آزمایش قرار می‌گیرد تا چگونگی توزیع نرمال داده‌های باقی‌مانده‌ها را سنجش نموده و از چگونگی صحت‌بودن مُدل اصلی این تحقیق اطمینان حاصل نماییم.

                                            (4)

که در آن n عبارت از تعداد مشاهدات متغیرهای ما در این تحقیق بوده و k عبارت از ضرایب زوایه محسوب می‌شود.

1. 1. تحلیل داده‌ها

2.3.1   تحلیل مُدل رگرسیون خطی

جدول 2: تحلیل مُدل رگرسیون خطی

***معنادار نبودن در سطح الفا 0.05

در جدول فوق، ضریب زاویۀ روش اول (هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالیت) قرار 0.8694 با ارزش احتمالی 0.0000 برمبنای توزیع تی است. به این معنا که افزایش در سطح شاخص به اندازۀ 1 درصد، افزایش هزینۀ دارایی‌ها به اندازۀ 0.8694 درصد را به دنبال دارد. ولی در مقایسه دیده می‌شود، ضریب زاویۀ روش دوم (هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سرمایه) قرار 0.9182 با سطح معنادار الفا 0.05 با ارزش احتمالی 0.0000 است که این بیانگر افزایش 0.9182 درصد هزینۀ دارایی‌ها در پرتو 1 درصد افزایش در شاخص است. با این وصف، فرضیه‌های صفری را رد کرده و فقط فرضیه‌های مخالف آن را با استناد احصائیۀ خویش تأیید می‌کنیم.

2.3.2   تحلیل همسانی واریانس‌ها و خودهمبستگی سریالی

 استنتاج و تحلیل داده‌ها با درنظرداشت ماهیت سری زمانی آن، مستلزم آزمون‌ فرضیه‌های همسانی واریانس‌ها و همبستگی سریالی میان اجزای اخلال باقی‌مانده‌ها (جانشین متحولین حذف شده) است که در جدول 3 ارایه شده است.

 جدول 3: آزمون بروش پیگان و بروش گادفری به ترتیب

***معنادار نبودن در سطح الفا 0.05

نتیجۀ آزمون فرضیۀ همسانی واریانس‌های باقی‌مانده با استفاده از روش بروش پیگان که ارزش احتمالی کای مربع آن قرار 0.7591 است بر عدم استراد فرضیۀ یاد شده اشاره نموده و از سوی دیگر، ارزش احتمالی کای مربع آزمون بروش گادفری که قرار 0.2255 است نیز فرضیۀ عدم موجودیت همبستگی سریالی را نمی‌تواند رد کند.

یافته‌های تحقیق

این تحقیق در نوع خودش کمی و به گونۀ مقایسه‌یی میان دو روش بسیار معروف هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالیت و سرمایه است که با استفاده از تحلیل ارقامی داده‌ها و مُدل‌های اکونومتری انجام شده است. یافته‌های محقق این است که مرغوب‌ترین روش برای تناظر واقع‌بینانۀ هزینۀ دارایی‌های سرمایه‌یی در یک تشبث، همانا روش هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالیت و ارزش فعلی دارایی‌ها در یک شرکت است. افزون براین، آزمون تجربی مُدل یاد شده که توسط روبینسن (1976)، لوکاس (1978)، بریدین (1979)، هاریسن و کرپس (1979)، کاکس و همکاران (1985) و هانسن (1991) در مقایسه با مُدل شارپ (1964)، لینتر (1965) و موسین (1966) مرغوب‌تر و واقع‌بینانه‌تر است. اما نکتۀ مهم این است در تحقیق حاضر، افزون براین‌که مُدل هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالیت در مقایسه با مُدل هزینۀ دارایی‌ها برمبانی سرمایه بهتر است، محقق در جریان تحقیق حاضر به مُدل مختلط آن دست‌یافته است که به منظور تعیین هزینۀ کمتر دارایی‌های سرمایه‌یی، متغیر جدیدی را زیر نام مختلط  ایجاد و با استفاده از روش خودرگرسیونی می‌توان نتایج مرغوب‌تر از هردو را تحصیل کرد.

                                                  (5)

که در آن، mix عبارت از متغیر جدید بوده و نتایج خودرگرسیونی مُدل 5 در جدول 4 ارایه شده است:

جدول 4: تحلیل روش خودرگرسیونی

***معنادار بودن در سطح الفا 0.05، * معنادارنبودن در سطح الفا 0.05

با این وصف، با روش مختلطی که انجام دادیم، یافته‌ها نشان می‌دهد که ضریب زاویۀ این مُدل مختلط قرار 0.8363 است که به مراتب بهتر از مُدل‌های سرمایه و سیالیت در هزینۀ دارایی‌های سرمایه‌یی است.

گراف 2: توزیع نرمال، تابع همبستگی سریالی و همبستگی سریالی جزئی

با استفاده از مُدل مختلط که از آدرس این تحقیق بروز کرد، گراف فوق نشان می‌دهد، باقی‌مانده‌های آن دارایی توزیع نرمال بوده زیرا ارزش احتمالی آن قرار 0.1981 یعنی بزرگ‌تر از الفا 0.05 و به همین‌گونه ارزش احتمالی کای مربع برای همسانی واریانس‌های باقی‌مانده‌ها قرار 0.7865 > الفا 0.05 بوده و فرضیۀ همسانی واریانس‌ها را نمی‌توان رد کرد.

نتیجه‌گیری

تغییر در روش تعیین هزینۀ دارایی‌ها براساس سرمایه و سیالیت یک تشبث قطعاً موجب تغییر در سطح تعیین هزینه آن بوده و فرایند تصمیم‌گیری برای مدیران مالی را نهایت دشوار می‌سازد. از سوی دیگر، سطح بلندتر هزینۀ دارایی‌های سرمایه‌یی از جمله خواسته‌های سهام‌داران بوده و توقع دارند تا این نسبت به حد اغلب آن توسط مدیران مالی سنجش و منابع برای تحصیل آن نیل شوند ولی این امر موجب اغلاق در پروسۀ مدیریت مالی گردیده و می‌باید روشی را استفاده کرد که برایند مرغوب‌تر داشته باشد. در تحقیق حاضر، ابتدا در تحلیل مقایسه‌‌یی خویش دریافتیم که مرغوب‌ترین روش، روش هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالت است ولی روش دیگری را که زیر نام روش هزینۀ مختلط دارایی‌های سرمایه‌‌یی است از فرایند تحقیق حاضر تحصیل نمودیم که در مقایسه با هردو روش (هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سرمایه و هزینۀ دارایی‌ها برمبنای سیالیت) بهتر بوده و روند تصمیم‌گیری مدیران را در وضعیت‌های مختلف اقتصادی تسهیل می‌کند.